Ebs Spot Trading System

Você está aqui: Início raquo Notícias raquo EBS revela a próxima fase de mudanças de plataforma para fortalecer o ambiente comercial no mercado FX EBS revela a próxima fase de mudanças de plataforma para fortalecer o ambiente comercial no mercado FX 4 de setembro de 2012 8226 Fonte: mercado EBS, ICAPs A plataforma eletrônica FX eletrônica, anuncia mudanças no sistema e políticas após uma extensa consulta com seus clientes tanto no lado de compra quanto na venda. As mudanças, que seguem a publicação das novas regras de negociação da EBS em 10 de julho, são projetadas para fortalecer a resiliência e melhorar o ambiente comercial no mercado FX. As principais atualizações são: Granularidade de preços: movendo-se para metade pips e pips completos em uma seleção de pares de núcleo. Cotações revisadas e metas de taxa de preenchimento de batidas a serem definidas em um par por base de par. Nova abordagem para aplicação de políticas de taxa de preenchimento, incluindo cancelamento de recursos financeiros Sobretaxas por incumprimento Novas diretrizes de cotação para as horas de negociação da Ásia Durante um período de três meses, a EBS trabalhou em colaboração com sua comunidade, procurando visões e comentários sobre como melhorar o sistema e, assim, criar um ambiente mais equilibrado e mais eficiente em liquidez. A EBS participou de consultas detalhadas com o lado da compra e o lado da venda, a fim de identificar mudanças que irão fortalecer a robustez do EBS e do mercado global da FX. As mudanças serão implementadas em 17 de setembro de 2012. Bob de Groot, Global Head of Spot Trading, BNP Paribas: A EBS tem uma longa história no centro do mercado FX e estabeleceu fortes relacionamentos com seus clientes. As mudanças agora implementadas fortalecerão ainda mais a confiança na plataforma. Jeff Feig, chefe global das moedas do G10, Citi: Ao tomar o tempo para ouvir o mercado e aprender com outras classes de ativos, a EBS provou seu compromisso de manter o mercado parceiro, líder e confiável fonte de liquidez. Danny Wise, Global Head of FX Trading, Credit Suisse: apoiamos as iniciativas da EBS para melhorar e aprimorar sua plataforma e a infra-estrutura do mercado. Eles continuam a desempenhar um papel fundamental no mercado FX e ficamos impressionados com o tempo que eles tiveram para participar do participante do mercado. Zar Amrolia, Chefe Global de FX amp. Cabeçalho da Etrade de Renda Fixa, Deutsche Bank: a EBS liderou um processo colaborativo, reunindo os participantes do mercado FX de forma aberta e transparente. Congratulamo-nos com esta abordagem e apoiamos a direção que a EBS tomou. Steven Cho, chefe global de SpotForward Trading, Goldman Sachs: 8220. A revisão colaborativa e a implementação de mudanças no ambiente de negociação EBS demonstram seu compromisso com um mercado FX ordenado. Nós apoiamos os esforços do EBS8217 para melhorar sua plataforma e fortalecer o mercado.8221 Fred Boillereau, Global Head of FX amp Commodities, HSBC: o foco da EBS em vigilância e execução é único e um passo muito importante no fornecimento de uma plataforma que suporte o longo prazo, Termo de saúde do mercado FX. Troy Rohrbaugh, Chefe Global de FX e Taxas, JP Morgan: apoiamos o papel exclusivo que a EBS tem no centro do mercado FX e estamos muito satisfeitos por trabalhar com eles no fortalecimento de sua plataforma e no funcionamento efetivo do Indústria como um todo. Tim Carrington, Global Head of FX, RBS: Como parte fundamental do mercado FX, a EBS está ouvindo seus clientes e está adaptando-se com sucesso para que continue a atender às necessidades do mercado. Chris Purves, Global Head of FX E-commerce, UBS: 8221We apoiam muito a estratégia colaborativa que o EBS seguiu para fortalecer a plataforma e melhorar a eficiência geral e a transparência do mercado FX.8221 Sean Castette, Global Head of FICC, O processo Getco: EBSs de conversar com toda a comunidade FX ajudará a construir um mercado estável e saudável. Esperamos que as mudanças resultantes desse processo colaborativo melhorem a plataforma para todos. Alex Gerko, chefe de negociação FX, GSA: apoiamos a direção estratégica da EBSs para implementar mudanças nos sistemas e políticas, como a mudança para metade dos pips, que suportam liquidez genuína e fortalecem o mercado. Essa motivação é comum para as empresas de venda e de compra e estamos encantados com a EBS abraçou essa abordagem, juntamente com o resto da comunidade. Gil Mandelzis, diretor executivo da EBS: a EBS tem um papel único no coração do mercado de câmbio e reconhecemos a importância de responder às suas dinâmicas em mudança. Estamos muito gratos pelo apoio que recebemos ao longo deste processo de todos os principais participantes da venda e da compra e da comunidade EBS, a fim de fortalecer a robustez, resiliência e liderança do mercado no mercado. Embora hoje marque um marco importante para nós, faz parte de um plano geral de melhoria contínua, inovação, liderança de pensamento e uma colaboração muito estreita com a nossa comunidade, que continuará à medida que desenvolvemos melhorias adicionais. Tópicos Relacionados de FX-MM Histórias RelacionadasAtividade de Negociação e Taxas de Câmbio em Dados de EBS de Alta Frequência Sergey Chernenko Universidade Estadual de Ohio (OSU) - Departamento de Finanças Jonathan H. Wright Universidade Johns Hopkins - Departamento de Economia A ausência de dados, até agora, foi excluída Praticamente todas as pesquisas sobre o volume de negociação no mercado cambial. Este artigo apresenta um novo conjunto de dados de câmbio de alta freqüência do EBS (Electronic Broking Service), que inclui o volume de negociação no mercado spot interdealer global. O conjunto de dados dá volumes e preços na freqüência de um minuto em um período de cinco anos nos pares de moeda euro-dólar e dólar-ienes. Primeiro, documentamos os padrões de volume intradiário no comércio euro-dólar e dólar-yen, observando os efeitos dos anúncios de notícias macroeconômicas, mas também fatores puramente institucionais. Estudamos os efeitos dos feriados específicos do Reino Unido sobre o volume de negócios em dólares do euro e dólar e descobrimos que esses feriados causam uma queda acentuada no volume de negócios, mesmo entre os revendedores fora do Reino Unido, um experimento natural que interpretamos como evidência adicional de que a atividade de negociação Não é conduzido unicamente pelo fluxo de notícias sobre fundamentos. Estudando a reação aos anúncios macroeconômicos nos Estados Unidos, mostramos que um aumento acentuado no volume de negociação geralmente ocorre nos minutos que seguem os anúncios de notícias. Esse aumento no volume de negócios ocorre mesmo que a liberação de dados esteja inteiramente de acordo com as expectativas do mercado, e muitas vezes é negativamente relacionada com a dispersão das expectativas ex ante do mercado. Finalmente, concentrando-se em uma versão de dados específica na freqüência de um segundo, documentamos uma reação de dois estágios pelo qual o preço salta imediatamente após o anúncio sem muito volume de negociação, enquanto o volume de negócios e a volatilidade aumentam cerca de 15 segundos após a liberação de dados. Número de páginas em PDF: 37 Palavras-chave: Volume de negociação, câmbio, dados de alta freqüência, anúncios de notícias Classificação JEL: F31, G14 Data de publicação: 27 de setembro de 2007 Citação sugerida Chaboud, Alain e Chernenko, Sergey e Wright, Jonathan H Atividade de Negociação e Taxas de Câmbio em Dados de EBS de Alta Frequência (setembro de 2007). Documento de discussão das finanças internacionais do FRB No. 903. Disponível na SSRN: ssrnabstract1017511 ou dx. doi. org10.2139ssrn.1017511 Informações de contato Alain Chaboud (Autor do contato) Conselho da Reserva Federal - Divisão de Finanças Internacionais (email) 20th St. and Constitution Ave. Washington, DC 20551 Estados Unidos (202) 452 3756 (Telefone) Sergey Chernenko Universidade Estadual de Ohio (OSU) - Departamento de Finanças (e-mail) 2100 Neil Avenue Columbus, OH 43210-1144 Estados Unidos (614) 292-4412 (Telefone) HOME PAGE: fisher. osu. edu A anatomia do mercado global de FX através da lente do Trienal 2013 Survey Trading no mercado FX atingiu um máximo histórico de 5,3 trilhões por dia em abril de 2013, um aumento de 35 em relação a 2010. Não - As instituições financeiras de negociantes, incluindo bancos menores, investidores institucionais e hedge funds, cresceram para o maior e mais ativo segmento de contraparte. A divisão, uma vez clara, entre o comerciante e o comércio de clientes desapareceu. A mudança tecnológica aumentou a conectividade dos participantes, reduzindo os custos de pesquisa. Uma nova forma de comercialização de batata quente emergiu, onde os revendedores não mais desempenham um papel exclusivo. Classificação 1 JEL: F31, G12, G15, C42, C82. Este artigo explora a anatomia do mercado global de câmbio (FX), com base na Pesquisa Trienal Trienal do Banco Central de Negócios de Câmbio e Derivados (em breve, a Trienal). O Trienal abrange 53 países e representa o esforço mais abrangente para coletar informações detalhadas e globalmente consistentes sobre a atividade de negociação cambial e a estrutura do mercado. O volume de negócios global da FX aumentou para 5,3 trilhões por dia em 2013, de 4,0 trilhões em 2010 (gráfico 1. painel esquerdo). Este aumento de 35 anos ultrapassou os 20 aumentos de 2007 a 2010, mas fica aquém do forte aumento no período pré-crise 2004-07. Estudamos os drivers estruturais e as tendências por trás dos volumes FX crescentes. As novas informações de contraparte coletadas na Trienal de 2013 fornecem uma imagem muito mais detalhada do que antes dos padrões de negociação de instituições financeiras não concessionárias (como bancos de nível inferior, investidores institucionais e fundos de hedge) e sua contribuição para o volume de negócios. Os dados aprimorados sobre os métodos de execução nos permitem ainda dar uma melhor descrição do estado atual da estrutura do mercado. As instituições financeiras não concessionárias foram os principais impulsionadores do crescimento do volume de negócios da FX nos últimos três anos, confirmando a tendência em pesquisas anteriores (Gráfico 1. painel de mão direita). O mercado inter-revendedor, ao contrário, cresceu mais devagar, e o volume de negociação de não financeiras (principalmente corporações) realmente se contraiu. Essas tendências são mais visíveis nos principais centros comerciais de FX, Londres e Nova York, onde cerca de dois terços de todos os negócios envolveram contrapartes financeiras não concessionárias. A subida do volume de negócios da FX entre 2010 e 2013 parece ter sido principalmente um subproduto da crescente diversificação das carteiras de ativos internacionais, em vez de um aumento no interesse da FX como uma classe de ativos por direito próprio. 3 Com rendimentos em economias avançadas em mínimos recorde, os investidores se diversificaram cada vez mais em ativos mais arriscados, como ações internacionais ou títulos de mercado emergente em moeda local. Em contrapartida, os retornos das negociações de transações de moeda (estreitamente definidas) e outras estratégias quantitativas de investimento FX não foram bem-sucedidos no período de vigência da pesquisa de 2013, sugerindo que não eram prováveis ​​drivers do volume de negócios. O mercado FX tornou-se menos centrado no revendedor, até o ponto em que não existe mais um mercado distinto entre comerciantes. Um dos principais condutores foi a proliferação da corretora principal (ver o glossário no final do artigo), permitindo que bancos menores, hedge funds e outros jogadores participem mais ativamente. A estrutura de mercado em evolução acomoda uma diversidade maior, de comerciantes de alta freqüência, usando computadores para implementar estratégias de negociação na freqüência de milissegundos, para o investidor FX privado (varejo). Os custos de negociação continuaram a cair, atraindo novos participantes e tornando mais lucrativas estratégias. Essa tendência começou com as principais moedas, e mais recentemente alcançou moedas anteriormente menos líquidas, especialmente as moedas dos mercados emergentes. A estrutura de mercado de hoje envolve uma participação mais ativa de instituições financeiras não negociadas no processo de negociação. A atividade de negociação permanece fragmentada, mas as plataformas agregadoras permitem que usuários finais e revendedores se conectem a uma variedade de locais de negociação e contrapartes de sua escolha. Com mais contrapartes conectadas entre si, os custos de busca diminuíram e a velocidade da negociação aumentou. A estrutura tradicional do mercado, baseada no relacionamento entre comerciante e cliente, deu lugar a uma topologia de rede comercial onde os bancos e os não bancos atuam como fornecedores de liquidez. Esta é efetivamente uma forma de comercialização de batata quente, mas onde os revendedores não estão mais necessariamente no centro. 4 Na próxima seção, começamos com uma visão dos olhos dos pássaros dos principais fatos para lançar luz sobre o crescimento do volume de negócios da FX desde 2010. Nós colocamos os padrões de negociação das contrapartes financeiras e as recentes mudanças na estrutura do mercado sob o microscópio. Finalmente, exploramos os mecanismos subjacentes dos volumes de negociação FX entre 2010 e 2013 com maior detalhe. Crescimento do volume de negócios da FX: um olhar sobre os principais fatos A negociação nos mercados cambiais é cada vez mais dominada por instituições financeiras fora da comunidade concessionária (outras instituições financeiras na terminologia da pesquisa). As transações com contrapartes financeiras não negociadas cresceram 48 a 2.8 trilhões por dia em 2013, ante 1.9 trilhões em 2010 e representaram cerca de dois terços do aumento do total (Tabela 1). Essas instituições financeiras não concessionárias são muito heterogêneas em seus motivos comerciais, padrões e horizontes. Incluem bancos de nível inferior, investidores institucionais (por exemplo, fundos de pensão e fundos mútuos), hedge funds, empresas de alta freqüência (HFT) e instituições financeiras do setor oficial (por exemplo, bancos centrais ou fundos soberanos). Os clientes não financeiros - a maioria das empresas, mas também os governos e os indivíduos com alto patrimônio líquido - representaram apenas 9 do volume de negócios, o nível mais baixo desde o início da Trienal em 1989. Os motivos do encolhimento incluem a lenta recuperação da crise, baixa Atividade de fusão e aquisição transfronteiriça e necessidades de hedge reduzidas, uma vez que os principais pares de moedas foram comercializados principalmente em um intervalo estreito ao longo dos últimos três anos. Outro fator chave é o gerenciamento mais sofisticado das exposições de FX por empresas multinacionais. As empresas estão cada vez mais centralizando sua função de tesouraria corporativa, o que permite que os custos de cobertura sejam reduzidos através da compensação de posições internamente. A importância decrescente da negociação entre revendedores é o outro lado do crescente papel das instituições financeiras não negociadas (Tabela 1). O compartilhamento inter-revendedor agora está abaixo de apenas 39, muito inferior aos 63 no final da década de 1990. A principal razão é que os principais bancos de negociação bancam mais trades internamente. Devido à maior concentração da indústria, os revendedores de primeira linha podem combinar mais negócios de clientes diretamente em seus próprios livros. Isso reduz a necessidade de descarregar desequilíbrios de inventário e risco de hedge através do mercado tradicional entre comerciantes. A atividade comercial desde 2010 aumentou de forma bastante igual em todos os instrumentos (Gráfico 1. painel esquerdo e Tabela 1). Dito isto, o local foi o maior contribuinte para o crescimento do volume de negócios, representando 41 do aumento do volume de negócios. Em 2,05 trilhões por dia, o comércio por pontos atingiu quase o mesmo volume que os swaps de FX (2,23 trilhões). 5 O volume de negócios em derivadas de FX OTC, como encaminhamento (até 43) e opções de FX (até 63), também cresceu fortemente, embora de uma base inferior. 6 Negociação por financiamentos não concessionários sob o microscópio As instituições financeiras não negociadas tornaram-se os participantes mais ativos nos mercados de moeda. Quem é exatamente esses jogadores? O que eles trocam e por que eles trocam FX Com a nova e mais detalhada descrição do grupo de contrapartes financeiras não concessionárias na Trienal de 2013, agora podemos esclarecer essas importantes questões (ainda que até agora não atendidas) . Quem são as principais empresas financeiras não concessionárias e o que eles comercializam. Uma fração significativa das transações de revendedores com clientes financeiros não negociados é com bancos de nível inferior. Embora esses bancos que não informam tendem a negociar quantidades menores e ou apenas esporadicamente, no total, eles representam cerca de um quarto dos volumes FX globais (Tabela 2). Os bancos menores não se envolvem na fabricação de mercado, mas servem principalmente como clientes dos grandes bancos de negociação FX. Como eles acham difícil concorrer com os revendedores ao oferecer cotações competitivas em moedas principais, eles se concentram em negócios de nicho e, principalmente, exploram sua vantagem competitiva em relação aos clientes locais. 7 Como os revendedores, eles comercializam extensivamente trocas FX de curto prazo (menos de uma semana), que são comumente usados ​​para o gerenciamento de liquidez de curto prazo. Os participantes do mercado FX não bancário mais importantes são empresas de gestão de ativos profissionais, capturadas sob os dois rótulos de investidores institucionais (por exemplo, fundos mútuos, fundos de pensão e companhias de seguros) e hedge funds. Os dois grupos representaram cerca de 11 do volume de negócios (Tabela 2). Os investidores institucionais diferem dos fundos de hedge, não apenas em termos de seus estilos de investimento, horizontes e motivos comerciais primários, mas também a combinação de instrumentos que comercializam. Essas contrapartes - muitas vezes rotuladas como investidores de dinheiro real - freqüentemente transacionam nos mercados de câmbio, como um subproduto das carteiras de reequilíbrio de ativos principais, como títulos internacionais e ações. Eles estavam por trás de uma grande fração (19) de volumes de negociação em contratos a prazo (Tabela 2), que eles principalmente utilizavam para hedge de títulos internacionais (e, em menor medida, de equivalência patrimonial). A gestão da exposição cambial é frequentemente passiva, exigindo apenas uma reinicialização periódica das coberturas, mas também pode assumir uma forma mais ativa, que se assemelha a estratégias de hedge funds. 8 Os hedge funds são especialmente ativos nos mercados de opções, representando 21 do volume de opções (Tabela 2). As opções fornecem-lhes uma maneira conveniente de assumir posições alavancadas para expressar suas opiniões direcionais sobre os movimentos da taxa de câmbio e a volatilidade. Alguns dos mais ativamente trading hedge funds e empresas comerciais próprias também se especializam em estratégias algorítmicas e de alta freqüência nos mercados spot. Os fundos Hedge estavam por trás de volumes significativos tanto em pontos como em frente, representando 14 e 17 dos volumes totais, respectivamente. A negociação cambial por instituições financeiras do setor oficial, como bancos centrais e fundos soberanos, contribuiu apenas marginalmente (menos de 1 de acordo com os dados trienais mais recentes) para o faturamento global do mercado FX. Esta pequena participação não obstante, essas instituições podem ter um forte impacto nos preços quando estão no mercado. As finanças financeiras não negociadas e a geografia da negociação cambial A negociação de financiamentos não concessionários, como investidores institucionais e hedge funds, está concentrada em alguns locais, em particular Londres e Nova York, onde os principais concessionários possuem suas principais mesas FX (Tabela 2) . Com uma parcela de mais de 60 do volume de negócios global, esses dois locais são o centro de gravidade do mercado. Os negociantes que negociam com clientes financeiros não concessionados excedem os clientes não financeiros por um fator maior que 10 nesses centros (Gráfico 2. painel central), muito maior do que em outros locais principais de negociação FX, por exemplo, Singapura, Tóquio e Hong Kong SAR . Os investidores que buscam a melhor execução comercial geralmente preferem trocar através de balcões comerciais e comerciais (ver glossário) em Londres ou Nova York (embora esses investidores possam ter sua sede em outros fusos horários). Isso ocorre porque a liquidez nos mercados de moeda é tipicamente mais alta no London aberto e nas horas sobrepostas de Londres e Nova York. A corretora principal tem sido um fator crucial da concentração da negociação, pois tais arranjos geralmente são oferecidos através de grandes bancos de investimento em Londres ou Nova York (gráfico 2. painel de mão direita). Através de uma relação de corretagem privilegiada com um revendedor, as empresas financeiras não concessionárias obtêm acesso a plataformas institucionais (como a Reuters Matching, EBS ou outras redes de comunicações eletrônicas (ECNs)) e podem negociar anonimamente com revendedores e outras contrapartes no nome dos intermediários principais. Os negócios com intermediários primários representaram 23 do volume total de FX no Reino Unido e nos Estados Unidos, contra uma média de 6 em locais de negócios asiáticos e de outras FX. No local, a participação dos negócios de intermediários primários por revendedores dos EUA e do Reino Unido foi ainda maior, em 38 (gráfico 2. painel direito). O aumento do comércio eletrônico e algorítmico também contribuiu significativamente para a concentração em centros. Para certos tipos de negociação algorítmica, as vantagens de velocidade no nível de milissegundos são críticas. Essa negociação de alta freqüência exige uma co-localização próxima aos principais servidores de plataformas eletrônicas, geralmente na vizinhança de Londres e em Nova Jersey. Negociação por finanças e o aumento das moedas dos mercados emergentes A tendência para uma negociação FX mais ativa por instituições financeiras não concessionárias e uma concentração em centros financeiros é particularmente visível para as moedas do mercado emergente (EM). Há uma década, as operações de câmbio EM envolveram principalmente contrapartes locais em pelo menos um lado da transação (por exemplo, McCauley e Scatigna (2011)). Agora, o comércio de moedas EM é cada vez mais conduzido no exterior (gráfico 3. painel esquerdo). Especialmente foram não financeiras do revendedor (muitas vezes negociando fora dos centros financeiros) que impulsionaram essa tendência de internacionalização (gráfico 3. painel central). A facilidade e os custos de negociação de moedas menores melhoraram significativamente neste processo. Os custos de transação nas moedas EM, medidos por spreads de oferta e solicitação, diminuíram constantemente e convergiram para quase os níveis das moedas desenvolvidas (gráfico 3. painel direito). À medida que a liquidez nas moedas EM melhorou, esses mercados atraíram a atenção dos investidores internacionais. Naturalmente, isso também aumentou a participação das principais moedas EM no volume de negócios global global, de 12 em 2007 para 17 em 2013. O forte crescimento é particularmente visível no caso do peso mexicano, cuja participação de mercado agora excede a de vários bem estabelecidos Moedas econômicas avançadas. Outro caso é o renminbi, onde a maior parte do crescimento de 250 é devido a um aumento na negociação no exterior. A China estabeleceu-se para promover o uso mais internacional de sua moeda e introduziu renminbi offshore (CNH) em 2010 (Ehlers e Packer (2013)). 9 A estrutura de mercado em evolução da negociação FX A participação crescente de instituições financeiras não concessionárias foi facilitada pela disponibilidade de plataformas eletrônicas alternativas. O mercado FX da década de 1990 era um mercado de dois níveis, com o mercado inter-revendedor como território claramente separado. Isso mudou. Não há mais nenhum mercado distinto entre revendedores, mas uma coexistência de vários locais de negociação, onde também os não bancos se envolvem ativamente na criação de mercado. Na estrutura de mercado de hoje, a negociação eletrônica domina. É o canal de comércio preferido, com uma participação acima de 50 para todos os segmentos de clientes (Tabela 3) e está disponível para todos os instrumentos e investidores em todo o mundo. Esta presença em todo o mercado, juntamente com a sua expansão desacelerada, sugere que o comércio eletrônico tenha amadurecido. Spot é o segmento com, de longe, a maior fração de negócios realizados eletronicamente, aos 64. 10 Apesar da prevalência de negociação eletrônica, voz (via telefone) e negociação de relacionamento permanecem consideráveis ​​em alguns segmentos (Tabela 3). O contato de voz pode, por exemplo, fornecer conselhos sobre estratégias alternativas de execução de ordens ou formas de implementar uma idéia comercial. Também pode ajudar a evitar comerciantes de alta freqüência como contraparte, ou para garantir a execução em um mercado ocupado. A voz continua sendo o método de execução preferencial para derivadas FX mais complexas, como opções, onde 62 dos negócios foram feitos por telefone. A microestrutura emergente atende às demandas de um conjunto mais diversificado de participantes no mercado. As instituições não financeiras preferem principalmente o contato direto com seu banco de relacionamento, seja através do telefone ou através de uma plataforma de banco único. Os clientes financeiros são menos leais ao seu revendedor do que os não financeiros e possuem padrões de negociação mais dispersos (Tabela 3). Eles costumam negociar diretamente com revendedores eletronicamente (por exemplo, através do Bloomberg Tradebook ou fluxos de preços eletrônicos diretos), ou indiretamente através de plataformas multibancárias e sistemas de corretagem eletrônica que anteriormente eram os locais exclusivos de negociação entre revendedores (EBS e Reuters Matching). A mudança de um mercado entre distribuidores claramente delineado é refletida nos dados dos métodos de execução na Trienal. No EBS e na Reuters Matching, que costumavam ser plataformas eletrônicas apenas para revendedores, o volume absoluto de negociantes negociando com outros clientes financeiros é realmente superior a 17 do que os volumes entre revendedores. Há duas razões principais para essa mudança. Em primeiro lugar, como resposta à concorrência de plataformas multibancárias (por exemplo, FXall, Currenex ou Hotspot), a EBS e a Reuters abriram para hedge funds e outros clientes através de acordos de corretagem preferencial em 2004 e 2005, respectivamente. Essas plataformas tornaram-se arenas ativas para empresas comerciais exclusivas especializadas em negociação de alta freqüência. Em segundo lugar, devido ao aumento da concentração de fluxos de FX em um punhado de grandes bancos, os bancos de primeira linha conseguiram redetizar mais fluxos internamente. Ao internalizar negócios, eles podem se beneficiar do spread bid-ask sem correr muito risco, já que a compensação dos fluxos de clientes vem quase continuamente. Como esses bancos se tornaram efetivamente pools de liquidez profunda, sua necessidade de gerenciar inventário através de locais tradicionais entre distribuidores é muito reduzida. A tendência para a internalização do fluxo deixou seus traços nos dados. Os locais tradicionais de inter-revendedores (EBS e Reuters Matching) viram sua participação no mercado diminuir. 11 Três anos atrás, os concessionários conduziram 22 de seus negócios com outros concessionários através desses locais. Isso agora é inferior a 16. O outro lado é que os negociantes tentam atrair fluxos para suas plataformas de banco único para se beneficiarem ainda mais da internalização. A parcela do volume do revendedor em plataformas de banco único aumentou de 8 em 2010 para 14 em 2013. Drivers subjacentes aos volumes de negociação FX Por que o volume de negócios da FX cresceu fortemente nos últimos três anos para superar 5 trilhões em abril deste ano. Agora exploramos possíveis Fatores por trás do aumento dos volumes de negociação FX em mais detalhes, tanto da macro como da micro perspectiva. Ao interpretar a Trienal de 2013, é necessário ter em mente que o mês da pesquisa provavelmente foi o período mais ativo de negociação de FX já gravada. A mudança do regime de política monetária pelo Banco do Japão no início de abril desencadeou uma fase de rotatividade excepcionalmente elevada entre as classes de ativos. Nos meses que se seguiram, o aumento do iene negociado parcialmente reverteu (Bech e Sobrun (2013)). Sem esse efeito, no entanto, o volume de negócios da FX provavelmente ainda aumentará em cerca de 25. 12 Portanto, precisamos olhar para além desse cenário por razões que explicam o crescimento dos volumes FX. Para obter uma melhor compreensão dos drivers nos volumes FX entre 2010 e 2013, é importante examinar mais de perto os motivos comerciais das finanças não concessionárias, que se tornaram os jogadores mais dominantes. Uma possibilidade é que o volume de negócios da FX tenha aumentado devido ao crescente interesse na FX, uma vez que uma classe de ativos separada é que os volumes de negociação nos mercados de moeda cresceram como subproduto de investimentos de carteira internacionais em outras classes de ativos. Também é relevante suscitar as implicações da evolução da estrutura do mercado, caracterizada por uma maior participação de instituições financeiras não concessionárias, maior diversidade e menores custos de pesquisa. FX como classe de ativos versus diversificação de portfólio internacional Os participantes no mercado geralmente consideram o FX como uma classe de ativos por direito próprio. Para explorar oportunidades de lucro, hedge funds de moeda e gerentes de sobreposição (veja o glossário), por exemplo, buscam estratégias quantitativas que envolvem a compra e venda simultânea de moedas múltiplas (por exemplo, Menkhoff et al (2012)). O mais popular e mais conhecido é o carry trade, que procura explorar os diferenciais das taxas de juros em vários países. Outra estratégia popular é a negociação momentânea, uma aposta na continuação das tendências cambiais. Uma estratégia de valor menos conhecida envolve a compra de moedas percebidas como subavaliadas e a venda dos percebidos a serem sobrevalorizados, onde o valor fundamental pode ser determinado, por exemplo, por um conceito de equilíbrio de longo prazo, como a paridade do poder de compra. Tais estratégias simples têm sido lucrativas há algum tempo (Gráfico 4. painel esquerdo), atraindo novos concorrentes para o mercado. Em particular, o carry trade proporcionou aos investidores retornos atraentes e não muito voláteis no período anterior à crise. Os inquéritos de 2004 e 2007 também relataram que o crescimento do volume de negócios refletiu em grande parte a atividade dos investidores envolvidos nessas estratégias (Galati e Melvin (2004), Galati e Heath (2007)). No entanto, é improvável que as estratégias quantitativas de FX tenham sido os principais impulsionadores do crescimento do volume de negócios desta vez. Os diferenciais das taxas de juros diminuíram, já que muitos bancos centrais aliviaram a política monetária. As principais taxas de câmbio são principalmente negociadas em uma faixa estreita, caracterizada por crises temporárias de volatilidade e ações políticas repentinas, por exemplo, durante a crise da dívida soberana européia. Nem transportar negócios (estreitamente definidos) nem negociações de impulso foram bem executadas nessas condições (gráfico 4. painel esquerdo). Conseqüentemente, os hedge funds cambiais sofreram saídas significativas ao longo desse período (gráfico 4. painel de mão direita), com alguns fundos saindo do negócio. 13 Uma explicação mais convincente para a atividade FX mais forte das empresas financeiras não concessionárias é o aumento da diversificação internacional de carteiras de ativos, que desencadeia a negociação cambial como subproduto. Ao longo dos últimos três anos, as ações fornecidas aos investidores com retornos atrativos e spreads de títulos de mercados emergentes caíram, enquanto a emissão em segmentos de mercado de títulos mais arriscados (por exemplo, títulos de mercado emergente em moeda local) aumentou. Não só isso deu origem à necessidade de trocar FX em maiores quantidades e reequilibrar as carteiras com mais freqüência, mas também foi acompanhado de uma maior demanda de cobertura de exposição cambial. Entre as moedas das economias avançadas, o volume de negócios da FX ganhou mais para os países que também viram aumentos significativos nos preços das ações. 14 No caso dos mercados emergentes, o volume de negócios aumentou principalmente em moedas em que os investimentos no mercado de títulos locais ofereciam retornos atractivos (gráfico 5. painel esquerdo). Na verdade, para essas moedas, a participação dos hedge funds foi particularmente forte (gráfico 5. painel central). Uma nova forma de fatores de comercialização de batata quente no nível micro também contribuiu para o crescimento nos volumes de FX nos últimos anos. Em primeiro lugar, uma maior diversidade e envolvimento de participantes no mercado de revendedores aumentaram o alcance de mais ganhos do comércio em segundo lugar, o aumento da conectividade entre os diferentes jogadores levou a uma queda significativa nos custos de pesquisa e, em terceiro lugar, a velocidade da negociação tem Aumentou devido a uma proliferação de estratégias computadorizadas (algorítmicas). Nos últimos anos, observou-se uma maior diversidade de participantes ativos no mercado FX global. Novos tipos de participantes entraram, como investidores de varejo (ver caixa), empresas comerciais de alta freqüência e bancos regionais menores (por exemplo, sediada em mercados emergentes). A maior atividade por jogadores mais heterogêneos expande o universo dos motivos comerciais e amplia os horizontes de investimento, fatores associados a mais margem de negociação (Banerjee e Kremer (2010)). Negociação de varejo no mercado FX No final da década de 1990, o comércio cambial era principalmente o domínio de grandes corporações e instituições financeiras. Banks charged small retail investors prohibitively high transaction costs, as their trades were considered too tiny to be economically interesting. This changed when retail-oriented platforms (eg FXCM and OANDA) started offering online margin brokerage accounts to private investors around 2000, streaming prices from major banks and EBS. Their business model was to bundle many small trades together and lay them off in the inter-dealer market. With trade sizes now much larger, dealers were willing to provide liquidity to such retail aggregators at attractive prices. Retail FX trading has since grown quickly. New breakdowns collected in the 2013 Triennial show that retail trading accounted for 3.5 and 3.8 of total and spot turnover, respectively. The largest retail volumes in absolute terms are in the United States and Japan. That said, Japan, which has a very active retail segment, is clearly biggest in spot (Graph A. left-hand panel). In April 2013, retail trading in Japan accounted for 10 and 19 of total and spot, respectively. Retail investors differ from institutional investors in their FX trading patterns. They tend to trade directly in relatively illiquid currency pairs rather than via a vehicle currency (Graph A. right-hand panel). The retail figures in the 2013 Triennial are lower than the level King and Rime (2010) reported based on anecdotal evidence. By design, the Triennial only captures retail trades that ultimately end up with dealers directly or indirectly through retail aggregators. Trades internalised on the platform are not captured. Nevertheless, this is probably not a big problem, as the scope for internalisation on retail platforms is limited. The boundaries of retail are also becoming more blurred. Regulatory changes (eg leverage limits for margin brokerage accounts for private investors) in countries such as the United States have slowed growth in the retail segment and led some platforms to target themselves towards professional investors (eg small hedge funds). Furthermore, the recent poor returns on popular strategies, such as momentum and carry trades, suggest that growth in the retail segment may have slowed. For example, to conduct a carry trade, they go long in NZDJPY, instead of entering a long position in NZDUSD and a short position in JPYUSD. Internalisation is crucial for large dealers in major pairs, where internal netting may be as high as 75-85. But the scope for internalisation is limited for retail platforms with smaller flows, predominantly in minor currencies. Reports indicate that even a liquid pair such as GBPUSD has an internalisation ratio of 15-20, suggesting that the scope for internalisation in eg JPYZAR is much lower. That said, internalisation ratios can differ strongly across retail platforms and jurisdictions but are unlikely to exceed 50. The more fragmented structure that emerged after the demise of the inter-dealer market as the main pool of liquidity could potentially harm trading efficiency by raising search costs and exacerbating adverse selection problems. Yet, one of the most significant innovations to prevent this has been the proliferation of liquidity aggregation. This new form of aggregation effectively links various liquidity pools via algorithms that direct the order to a preferred venue (eg the one with the lowest trading costs). It also allows market participants to pick preferred counterparties and choose from which liquidity providers, both dealers and non-dealers, to receive price quotes. This suggests that search costs, a salient feature of OTC markets (Duffie (2012)), have significantly decreased. Widespread use of algorithmic techniques and order execution strategies allows the sharing of risk to occur faster and among more market participants throughout the network of connected venues and counterparties. The opening of EBS and Reuters to non-dealers via prime brokerage agreements was a key catalyst, but today all platforms offer ways to connect computer-generated trading. Over the period 2007-13, algorithmic trading at EBS grew from 28 to 68 of volumes (Graph 5. right-hand panel). Furthermore, non-dealer financial institutions are increasingly engaged in providing liquidity, as the ease of customising the types of counterparty connections reduces exposure to adverse selection risk. As a consequence, a given imbalance can be matched against the quotes of more liquidity providers, both dealers and non-dealers, and shuffled faster through the network of trading venues (via algorithms). This has increased the velocity of trading, and effectively is a new form of hot potato trading, but no longer with only dealers at the centre. Algorithmic trading is essential to the efficiency of this process, and has become pervasive among dealers and end users alike. It is, however, important to distinguish algorithmic from high-frequency trading (HFT), a subset characterised by extremely short holding periods at the millisecond level and a vast amount of trades often cancelled shortly after submission (eg Markets Committee (2011)). EBS estimates that around 30-35 of volume on its trading platform is HFT-driven. HFT strategies can both exploit tiny, short-lived price discrepancies and provide liquidity at very high frequency benefiting from the bid-ask spread. Speed is crucial, and as competition among HFT firms has increased, additional gains from being fast have diminished. 15 It is thus unlikely that HFT has been a significant driver of turnover growth since 2010. 16 Conclusion Trading activity in the foreign exchange market reached an all-time high of 5.3 trillion in April 2013, 35 higher than in 2010. The results of the 2013 Triennial Survey confirm a trend in the market already seen in prior surveys: first, a growing role of non-dealer financial institutions (smaller banks, institutional investors and hedge funds) second, a further internationalisation of currency trading and at the same time a rising concentration in financial centres and lastly, a fast-evolving market structure driven by technological innovations that accommodates the diverse trading needs of market participants. New and more granular breakdowns introduced in the 2013 Triennial allow a more detailed analysis of these developments. With more detailed information on non-dealer financial institutions, the linkages between their trading motives and FX turnover growth can be better understood. The once clear-cut two-tier structure of the market, with separate inter-dealer and customer segments, no longer exists. At the same time, the number of ways the different market participants can interconnect has increased significantly, suggesting that search costs and trading costs are now considerably reduced. This has paved the way for financial customers to become liquidity providers alongside dealers. Hence, financial customers contribute to increased volumes not only through their investment decisions, but also by taking part in a new hot potato trading process, where dealers no longer perform an exclusive role. References Banerjee, S and I Kremer (2010): Disagreement and learning: dynamic patterns of trade, Journal of Finance . no 65(4), pp 1269-1302. Bech, M and J Sobrun (2013): FX market trends before, between and beyond Triennial Surveys, BIS Quarterly Review . December Duffie, D (2012): Dark markets: asset pricing and information transmission in over-the-counter markets . Princeton University Press. Ehlers, T and F Packer (2013): FX and derivatives markets in emerging economies and the internationalisation of their currencies, BIS Quarterly Review . December. Kroencke, T, F Schindler and A Schrimpf (2013): International diversification benefits with foreign exchange investment styles, Review of Finance (forthcoming). Lyons, R (1997): A simultaneous trade model of the foreign exchange hot potato, Journal of International Economics . no 42, pp 275-98. Markets Committee (2011): High frequency trading in the foreign exchange market . BIS, Basel, September. Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling and A Schrimpf (2012): Currency momentum strategies, Journal of Financial Economics . no 106(3), pp 660-84. Pojarliev, M and R Levich (2012): A new look at currency investing . CFA Institute Research Foundation Publications. Secmen, A (2012): Foreign exchange strategy based products, in J James, I Marsh and L Sarno (eds), Handbook of Exchange Rates . Wiley. Algorithmic trading: Automated transactions where a computer algorithm decides the order submission and execution (also see High-frequency trading). Bid-ask spread: The difference in the price the customer receives for selling a security or currency (bid) and the price at which the customer buys (ask). Broker: A financial intermediary who matches counterparties to a transaction without being a party to the trade. The broker can operate electronically (electronic broker) or by telephone (voice broker). Buy-side: Market participants that act as a customer of the dealer. This need not mean that the specific entity is actually buying or selling. Dealer: A financial institution that is entering into transactions on both sides of markets, seeking profits by taking risks in those markets and by earning a spread sometimes also referred to as sell-side. Electronic communications network (ECN): A computer system that facilitates electronic trading, typically in OTC markets. High-frequency trading (HFT): An algorithmic trading strategy that profits from incremental price movements with frequent, small trades executed in milliseconds for very short investment horizons. HFT is a subset of algorithmic trading. Liquidity aggregator: Technology that allows participants to stream prices from several liquidity providerspools simultaneously. Computer algorithms allow customisation of the price streams, by both the liquidity provider and the receiving counterparty. Multi-bank trading platform: An electronic trading system that aggregates and distributes quotes from multiple FX dealers. Overlay management: The management of the currency exposure of international bond and equity portfolios. Prime brokerage: A service offered by banks that allows a client to source funding and market liquidity from a variety of executing dealers while maintaining a credit relationship, placing collateral and settling with a single entity. Reporting dealer: A bank that is active as a market-maker (by offering to buy or sell contracts) and participates as a reporting institution in the Triennial. Retail aggregator: A term used for online broker-dealers who stream quotes from the top FX dealers to customers (individuals and smaller institutions) and aggregate a small number of retail trades. Sales and trading desk: FX deals are traditionally arranged via sales desks, which are responsible for maintaining the relationship with the customer. Once an incoming client order is received, it is passed on to the trading desk for execution. Single-bank trading system: A proprietary electronic trading system operated by an FX dealer for the exclusive use of its customers. 1 The authors would like to thank Claudio Borio, Stephen Cecchetti, Alain Chaboud, Richard Clarida, Dietrich Domanski, Jacob Gyntelberg, Michael King, Colin Lambert, Michael Melvin, Lukas Menkhoff, Michael Moore, Richard Olsen, Richard Payne, Lucio Sarno, Elvira Sojli, Christian Upper, Clara Vega, Philip Wooldridge and seminar participants at the Central Bank of Norway for useful comments and suggestions. We greatly appreciate the feedback and insightful discussion with numerous market participants at major FX dealing banks, buy-side institutions and electronic trading platforms. We are particularly grateful to Denis Ptre for compiling the data and Anamaria Illes for excellent research assistance. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS or the Central Bank of Norway. 2 Due to the decentralised structure of the FX market, where deals take place over the counter (OTC) and where liquidity is fragmented across different venues, the market is rather opaque and quantitative information on market activity quite sparse. 3 Over the last 10-15 years, market participants have increasingly recognised FX as a separate asset class. This is reflected in the number of products offered by major banks to institutional and retail investors (Secmen (2012), Pojarliev and Levich (2012)). 4 The term hot potato trading was coined by Lyons (1997) and described the passing of currency inventory imbalances (due to an exogenous shift in the demand and supply of currencies) around the inter-dealer market. 5 To put these numbers into perspective, it is useful to compare these figures with those of other main asset classes. Total trading volume in all equity markets around the world, for instance, reached roughly 300 billion per day in April this year, about 25 of the global FX spot volumes of non-dealer financial institutions. 6 The surge in options reflects the period of intense yen trading in April 2013 (see below): almost half of the options traded that month were linked to JPYUSD. At the time, hedge funds expressed their directional views via the options market, where they accounted for 24 of turnover. 7 While the 2013 Triennial is the first to collect information on lower-tier banks, stable numbers of reporting dealers suggest that it is unlikely that such trades were previously reported as inter-dealer trades. According to market sources, lower-tier banks have become more active in the FX market in recent years. A recent trend for these banks is to source liquidity from top-tier dealers and to effectively resell it (often referred to as white-labelling) to smaller, local clients, who are less attractive to top dealers. 8 Management of the FX component of asset portfolios is often delegated to overlay managers (see eg Pojarliev and Levich (2012)). Some of the FX management can be passive and simply targeted towards removing currency risk exposure. Under more active mandates, the goal is to add extra return to the portfolio and to generate diversification benefits via currency investments. 9 Non-financial customers (still) play a larger role in renminbi trading than they do in other important EM currencies. They contributed about 19 to renminbi turnover in April 2013, whereas professional asset managers (institutional investors and hedge funds) accounted for only 9. 10 Due to the practical benefits from electronic execution, such as straight through processing, most of the voice trades are in fact eventually booked electronically. Some market reporters suggest that as much as 95 of all spot transactions could in fact be electronic. 11 EBS has so far experienced the largest drop in volumes (Graph 5. right-hand panel), which is natural given its lead in currency pairs where the internalisation ratios are the largest (as high as 75-85 for key EUR and JPY pairs). As internalisation ratios increase also for the smaller currency pairs that typically have been traded at Reuters, it is likely that Reuters will also experience a decrease in volume. 12 This estimate is based on the assumption that yen trading would have grown at a similar rate as trading in other important advanced economy currencies such as the US dollar, euro, pound sterling and Swiss franc. 13 While quantitative currency hedge funds faced a challenging environment, macro hedge funds with a discretionary investment style performed better, according to market sources. Such funds are likely to have played a significant role as drivers of yen volumes between late October 2012 and April 2013. 14 The Japanese case clearly stands out, where equity prices surged more than 55 in local currency terms between October 2012 and April 2013. Given the depreciation pressure faced by the yen over this period, real money investors heavily engaged in hedging. Triennial data show that institutional investors were behind 32 of the volume in yen forward contracts in April 2013. 15 Some electronic platform providers have also recently introduced microstructural changes to reduce competition for speed (eg by increasing minimum tick size or by modifying the treatment of incoming orders in the queue). 16 According to market sources, the HFT segment in foreign exchange markets has seen a consolidation in recent years. In this process, major HFT firms have mostly turned to market-making as their main strategy.